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Los inversores extranjeros, incluidos fondos de cobertura, bancos y familias adineradas, se han sumado a un carry trade de 130.000 millones de dólares que va en contra del intento de China de apoyar su moneda.
El proceso funciona así: primero, los inversores extranjeros prestan dólares estadounidenses a sus contrapartes chinas a través de swaps de divisas y reciben el equivalente en renminbi. Por lo general, pueden obtener un beneficio positivo a partir de la diferencia entre el tipo de cambio actual y el tipo de cambio a un año vista, cuando se deshace el swap.
Luego utilizan el RMB para comprar certificados de depósito negociables interbancarios, un tipo de pagaré gubernamental a corto plazo. El rendimiento combinado de prestar dólares e invertir en bonos a un plazo de un año puede llegar al 6%, superando fácilmente el rendimiento inferior al 4% disponible en un bono del Tesoro de Estados Unidos.
Describimos la estrategia para PrincipalFT El mes pasado hablé con algunos de los inversores a quienes les encanta:
“Cuando se hace un forward para cubrir la exposición, se obtiene un aumento de rendimiento bastante atractivo”, que actualmente es de alrededor de 4 puntos porcentuales en términos anualizados, además de los rendimientos de los bonos gubernamentales subyacentes, dijo Sabrina Jacobs, gestora de cartera de Pictet Asset Management. “Eso te lleva al rango del 6 por ciento, en dólares estadounidenses, para una clase de activos que no está muy correlacionada con el mercado estadounidense”.
En este tipo de operaciones se trata de un acto de equilibrio. Cuando la posible flexibilización monetaria en China hace bajar las tasas de interés locales, los inversores chinos se vuelven más ávidos de dólares, lo que hace subir las tasas de swap y eleva el rendimiento de la estrategia combinada. Hace tiempo que se produce una operación similar y se produce un repunte de los inversores en dólares en los swaps de yenes.
Los pares comerciales más populares han generado entradas estimadas en 131.760 millones de dólares entre noviembre y julio, según BNP Paribas Securities, uno de los mayores corredores offshore de bonos chinos.
Una nota de Citic Futures sobre el comercio muestra el impacto que esto está teniendo en la propiedad extranjera de certificados de depósito (CD):
Por ahora, el banco central de China tolera las estrategias de cultivo de rendimiento.
Los bancos estatales chinos, las contrapartes, dependen de los swaps de divisas para crear posiciones cortas en dólares en el exterior y estabilizar el tipo de cambio del yuan, una agenda política clave bajo el presidente Xi Jinping. Por lo general, se los considera representantes de la autoridad monetaria de China.
“En esencia, se trata de una operación de cambio de divisas”, dijo Wang Qi, director de inversiones para gestión patrimonial de UOB Kay Hian en Hong Kong. “No tiene nada que ver con el atractivo de los bonos gubernamentales de China. Los operadores hacen arbitraje a partir de la escasez de dólares entre las instituciones chinas, que demandan más dólares”.
Wang añadió: “Sospecho que muchas instituciones chinas están haciendo lo contrario, cambiando renminbi por dólares estadounidenses ahora. Esto cambia la dinámica del mercado de swaps, dándole una ventaja a la otra parte”.
¿Cómo podría entonces deshacerse el carry trade? Un riesgo siempre presente al operar con China es como se demostró hoyes política.
Jason Pang, gerente de cartera de divisas y tipos de cambio de Asia en JP Morgan Asset Management, dijo que un impulso a la economía china sería malo para el mercado. “Si hubiera un gran estímulo o una gran apuesta por el riesgo que provocara una venta masiva de bonos del Tesoro de Estados Unidos, eso podría convertirse en una operación dolorosa, por lo que es un riesgo de política”.
Pero añadió: “Los bonos del Tesoro de Estados Unidos tienen una beta muy diferente y una baja correlación con ellos, y están fuertemente cotizados en función de los recortes de tipos. Los bonos del Tesoro de Estados Unidos se convierten en una cobertura de cola izquierda muy interesante, por lo que cumplen muchos requisitos. Seguirán siendo una operación clave durante el resto del año”.
Las grandes oscilaciones de los swaps de divisas —el motor principal de la estrategia— crean otro riesgo.
Si el RMB se aprecia rápidamente frente al dólar, por ejemplo después de enormes recortes de tasas por parte de la Reserva Federal, el poder adquisitivo del comercio pronto disminuirá a medida que disminuya la demanda de dólares estadounidenses.
“A la gente todavía le gusta esta idea comercial”, dijo Wang. “Pero dado que los diferenciales se han comprimido, los inversores son pacientes en este momento. Están esperando una corrección en los bonos o en los swaps de divisas para considerar el momento de volver a entrar en el mercado”.
El diferencial de arbitraje para los inversores extranjeros en la estrategia se ha reducido un 0,29 por ciento entre julio y mediados de agosto, según la nota de Citic, y se ha moderado aún más a medida que el yuan se ha fortalecido últimamente.
Aun así, en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense, la negociación sigue siendo atractiva y se mantiene. El dólar tuvo un buen desempeño incluso después del recorte de la tasa de interés de la Reserva Federal el jueves.
“Si la operación se desbarata, podría ejercer presión sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales a corto plazo”, dijo Wang Ju de BNP. “El Banco Popular de China podría responder con un recorte del coeficiente de reservas obligatorias o con operaciones de mercado abierto para compensar las salidas de capitales. Con un yuan más fuerte, las restricciones a la política monetaria deberían aliviarse, lo que daría al Banco Popular de China margen para ajustar la política”.
