Desbloquea el Editor's Digest gratis
Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
El escritor es ex vicepresidente de la Reserva Federal y asesor económico global de Pimco.
Ahora que hemos dejado atrás el primer recorte de tipos de la Reserva Federal, la conversación ha pasado de “cuándo” el banco central comenzará a recortar los tipos a “hacia dónde” se dirigen los tipos.
Esta transición no es sólo una cuestión de semántica. El nivel en el que finalmente se estabilizan las tasas de interés es importante para toda la economía. Sin embargo, el debate a menudo se centra demasiado estrechamente en la tasa de interés oficial real neutral de la Fed, conocida como R-star. Ésta es la tasa de interés que ni estimula ni restringe el crecimiento económico.
Piénselo como la zona de Ricitos de Oro para las tasas de interés (ni demasiado caliente ni demasiado fría), simplemente perfecta para mantener la estabilidad de precios y el máximo empleo una vez que la economía haya llegado allí. Si bien R-star es crucial para comprender cómo evolucionará la política monetaria en los próximos años, las estimaciones al respecto son imprecisas. No se observa, varía con el tiempo y está impulsado por una multitud de fuerzas tanto nacionales como globales.
Echemos un vistazo a lo que sucedió en 2018, cuando la inflación estaba en el objetivo del 2 por ciento y la economía avanzaba hacia el pleno empleo. Ese año, la Reserva Federal elevó la tasa de política de los fondos federales al 2,5 por ciento. Esto se tradujo en una tasa real del 0,5 por ciento, lo que muchos consideraron un “nuevo neutral” para la política monetaria.
En cambio, antes de la crisis financiera mundial, la tasa de política real promediaba alrededor del 2 por ciento, y la tasa de fondos nominal rondaba el 4 por ciento. Si avanzamos hasta el día de hoy, el diagrama de puntos de la Reserva Federal, una representación visual de las proyecciones de las tasas de interés de las autoridades, sugiere un objetivo para la tasa de fondos de alrededor del 3 por ciento una vez que la inflación se estabilice en el 2 por ciento y el mercado laboral esté plenamente empleado.
Estoy de acuerdo con la opinión de que la tasa de política neutral probablemente habrá aumentado desde su 0,5% antes de la pandemia, pero creo que este aumento será modesto. Otros argumentan que las tasas reales neutrales tal vez tengan que ser significativamente más altas que aproximadamente el 1 por ciento proyectado por la Reserva Federal y que actualmente se refleja en los mercados financieros. Citan una reversión de los factores que mantenían bajas las tasas de interés antes de la pandemia y una perspectiva fiscal preocupante para Estados Unidos con déficits y deuda crecientes. Estados Unidos también podría estar al borde de un auge de productividad impulsado por la IA, lo que podría aumentar la demanda de préstamos de las empresas estadounidenses.
¿Pero qué tipos neutrales reales? Por supuesto, existe toda una curva de rendimiento a lo largo de la cual emiten los prestatarios del Tesoro y del sector privado, e históricamente esa curva de rendimiento tiene una pendiente positiva: las tasas aumentan con el tiempo para compensar a los inversores por el riesgo de mantener la deuda por más tiempo. Esta es la llamada prima por plazo.
Las inversiones –como las que hemos visto en la curva de Estados Unidos hasta hace poco– son raras y no son la nueva normalidad. La curva de rendimiento estadounidense, en relación con la tasa “inicial” fijada por la Reserva Federal, se ajustará en los próximos años haciéndose más pronunciada en relación con la experiencia previa a la pandemia para equilibrar la demanda de renta fija estadounidense con el aumento de la oferta. Esto se debe a que los inversores en bonos necesitarán ganar una prima por plazo más alta para absorber las ofertas de deuda que seguirán inundando el mercado.
Al igual que con el propio R-star, la prima por plazo no se observa y debe inferirse de datos macroeconómicos y de mercado ruidosos. Hay dos formas de hacer esto. La primera es utilizar encuestas a los participantes del mercado para estimar la tasa de política monetaria promedio esperada de los fondos federales durante los próximos 10 años y comparar esa estimación con el rendimiento observado de un Tesoro a 10 años. En la encuesta más reciente disponible, la prima por plazo implícita utilizando este enfoque se estima en 0,85 puntos porcentuales.
La segunda forma de estimar la prima por plazo es utilizar un modelo estadístico de la curva de rendimiento, y este método arroja una estimación actual de aproximadamente cero. Yo prefiero el enfoque que se basa en encuestas a los participantes del mercado y la creencia de que el término xpremium actualmente es positivo y probablemente aumentará a partir de ahora.
Dada la vasta y creciente oferta de bonos que los mercados deberán absorber en los próximos años, las tasas probablemente serán más altas que en los años previos a la pandemia. Pero creo que la mayor parte del ajuste requerido se producirá a través de la pendiente de la curva de rendimiento y no tanto desde un destino mucho más alto para la propia tasa de los fondos federales.
Si la opinión es correcta, es un buen augurio para los inversores en renta fija. Serán recompensados por asumir el riesgo de tasas de interés en los buenos tiempos y también se beneficiarán del valor de cobertura de los bonos en su cartera cuando la economía se debilite. Entonces los tipos tendrán más margen para bajar y, por tanto, para que los precios de los bonos suban.
