El balance de la Reserva Federal alimenta la cultura del rescate

Observar a la Reserva Federal se ha convertido en un pasatiempo para muchos y en una ocupación para algunos. ¿Cuándo recortará la Reserva Federal las tasas de interés? (septiembre) ¿Cuánto recortará las tasas de interés? (25 a 50 puntos básicos) ¿Cómo afectará esto a las tasas de las tarjetas de crédito y de las hipotecas? (Comenzarán a bajar)

Éstas son las preguntas que se hace la mayoría de la gente, pero lo que la gente ignora equivocadamente es el enorme balance de la Reserva Federal y las consecuencias que ello conlleva: subsidiar un gasto gubernamental deficitario explosivo y crear una cultura del rescate.

Durante la crisis financiera mundial de 2008, la Reserva Federal llevó a cabo intervenciones sin precedentes en el sistema financiero. Abrió la caja de Pandora y de ella surgieron programas de compra de activos a gran escala (LSAP, por su sigla en inglés), más conocidos como flexibilización cuantitativa (QE, por su sigla en inglés). La QE provocó una expansión espectacular del balance de la Reserva Federal.

La flexibilización cuantitativa permitió a la Fed ampliar sus compras de títulos a otros mercados de activos además de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, en particular los títulos respaldados por hipotecas (MBS). Aunque el primer programa de flexibilización cuantitativa se justificó como una medida de crisis, una vez que la Fed cruzó esa línea lo hizo una y otra vez para lo que difícilmente podría llamarse emergencias. El legado de la flexibilización cuantitativa continúa hasta el día de hoy.

Echemos un vistazo rápido a los programas de flexibilización cuantitativa de los últimos quince años y especulemos sobre lo que nos espera. El cuadro 1 muestra cinco períodos distintos de flexibilización cuantitativa y sus magnitudes. También destaca los dos últimos años de ajuste cuantitativo.

Cuadro 1: Programas de flexibilización cuantitativa

La figura 1 muestra los efectos de todo este QE en el balance de la Fed.

Figura 1: Activos en el balance de la Reserva Federal 2003 – 2024

En noviembre de 2008, los mercados financieros de todo el mundo estaban en crisis. En Estados Unidos, las acciones habían caído casi un 50 por ciento respecto del año anterior. Bear Stearns había quebrado en marzo. Lehman había quebrado en septiembre. American Insurance Group (AIG) había sido rescatada no una sino dos veces. Luego, el secretario del Tesoro Paulson había testificado ante el Congreso a fines de septiembre que otra gran depresión era inminente si no se autorizaba el Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP, por sus siglas en inglés) de 600 mil millones de dólares para rescatar al sistema financiero.

Bernanke y el FOMC habían estado reduciendo activamente la tasa de los fondos federales del 5,25 por ciento en agosto de 2007 a menos del 0,25 por ciento en diciembre de 2008. También habían lanzado una variedad de facilidades temporales de liquidez para amortiguar la presión de liquidación de activos financieros. A fines de 2008, su tasa de interés objetivo estaba cerca del límite inferior de cero, pero querían hacer más para apuntalar los mercados financieros.

Flexibilización cuantitativa I

En noviembre de 2008, la Reserva Federal optó por crear más liquidez utilizando el balance de la Fed. anunciado que compraría 600.000 millones de dólares en títulos para proporcionar más liquidez al mercado. 100.000 millones de dólares se destinarían a comprar “obligaciones directas de las GSE” o deuda de agencias, y los otros 500.000 millones de dólares se destinarían a comprar MBS respaldados por las GSE.

Pero eso fue sólo el comienzo.

En marzo de 2009, citando la debilidad de la economía, la Reserva Federal redobló su apuesta por esta estrategia. anunciado que ampliaría su programa de compra de bonos de tres maneras. En primer lugar, autorizó la compra de 750.000 millones de dólares adicionales en MBS respaldados por agencias. En segundo lugar, autorizó la compra de hasta otros 100.000 millones de dólares de deuda de agencias. En tercer lugar, autorizó la compra de hasta 300.000 millones de dólares adicionales de bonos del Tesoro a largo plazo.

Al final de esta ola de compra de bonos, conocida ahora como flexibilización cuantitativa I (QEI), el balance de la Reserva Federal ascendía a 2,3 billones de dólares en junio de 2010, un aumento del 200 por ciento respecto de principios de 2008.

Gráfico 2: Activos del balance de la Reserva Federal 2008 – 2010

La Reserva Federal había proporcionado liquidez masiva a las instituciones financieras y a los mercados financieros, pero estos tenían que encontrar la manera de evitar un auge inflacionario debido a que esa liquidez adicional multiplicaba la oferta monetaria. Para ello, la Reserva Federal utilizó una nueva herramienta para “esterilizar” toda esa nueva liquidez: el interés sobre las reservas (IOR). La Reserva Federal comenzó a pagar a los bancos intereses sobre sus reservas para alentarlos a mantener más reservas emitiendo menos préstamos nuevos. La oferta monetaria (M1, M2, etc.) no creció en la misma proporción que la base monetaria.

A fines de 2010, el FOMC indicó que dejaría que su balance se redujera naturalmente a medida que sus activos vencieran y se “descontaran”. Calcularon que su balance se reduciría nuevamente a 1,7 billones de dólares en 2012. Y así, la primera gran incursión de Estados Unidos en la flexibilización cuantitativa terminó con un gemido y con objetivos cambiantes más de un año y medio después de la crisis financiera de 2008.

Sin embargo, las décadas posteriores sugieren que la Fed aparentemente no tenía interés en volver a los niveles anteriores a la crisis. Aunque junio de 2010 fue el final de la QE I, resulta que esta fue sólo la apertura de la oleada de compras de activos de la Fed de la última década y media.

Flexibilización cuantitativa II

Apenas unos meses después de haber indicado que dejaría que los activos empezaran a salir de su balance, el FOMC cambió de rumbo. Como el desempleo se mantuvo obstinadamente alto durante todo 2010, Bernanke y el FOMC decidieron emprender otra ronda de flexibilización cuantitativa para inyectar más liquidez a la economía. Aunque la crisis financiera ya había terminado a fines de 2010, la Fed todavía se sentía responsable de “arreglar” la economía estadounidense, especialmente de reducir la elevada tasa de desempleo. Esta sería su justificación cada vez más débil para comprar enormes cantidades de valores cuando le apetecía hacerlo.

Esta segunda ronda de flexibilización cuantitativa implicó comprar otros 600.000 millones de dólares en títulos del Tesoro a mediados de 2011. En julio de 2011, cuando la Fed puso fin a la segunda flexibilización cuantitativa, su balance ascendía a aproximadamente 2,8 billones de dólares, medio billón más que su saldo de 2,3 billones de dólares en 2010.

Alivio cuantitativo III

Pero, como suele ocurrir en las economías, la economía estadounidense no respondió a la compra de medio billón de títulos del Tesoro como Bernanke quería. Así que, en septiembre de 2012, Bernanke decidió hacer todo lo posible y lanzó la tercera ronda de flexibilización cuantitativa, o lo que algunos han llamado “QE-Infinity”. En el marco de esta tercera ronda de flexibilización cuantitativa, la Reserva Federal comenzó a comprar 40.000 millones de dólares de MBS cada mes. En pocos meses, había aumentado sus compras mensuales a 85.000 millones de dólares.

El programa continuó hasta octubre de 2014, tras haber comenzado a reducir gradualmente las compras en enero de 2014. Para entonces, el balance de la Reserva Federal había crecido casi dos billones de dólares hasta alcanzar los 4,5 billones de dólares. Esas cifras habrían sido inimaginables apenas una década antes.

Gráfico 3: Crecimiento de los activos de la Reserva Federal durante el QE III

Sin embargo, parece que los funcionarios de la Reserva Federal llegaron a creer que tenían la autoridad y el poder para hacer lo que consideraran necesario para “arreglar” la economía. Esa creencia quedó plenamente de manifiesto en la respuesta de la Reserva Federal a la pandemia, su respuesta a las quiebras de Silicon Valley Bank y Signature Bank, y su reciente reducción gradual del programa de ajuste cuantitativo.

Flexibilización cuantitativa por Covid

Cuando estalló la pandemia mundial a principios de 2020, la Reserva Federal no perdió el ritmo. Mientras los gobiernos paralizaban la actividad económica y millones de personas abandonaban la fuerza laboral, la Reserva Federal prometió inyectar tanta liquidez como fuera necesaria para mantener estables los mercados financieros. Resulta que esa cifra fue de poco menos de 3 billones de dólares, inyectados en un período de 3 a 4 meses.

Flexibilización cuantitativa IV

En un patrón sorprendentemente similar al del mundo posterior a la crisis financiera mundial, la Reserva Federal dejó abruptamente de inyectar liquidez y expandir su balance en julio de 2020 e incluso dejó que comenzara a contraerse nuevamente por un breve período. Sin embargo, a pesar de que lo peor de la pandemia ya había quedado atrás, en agosto de 2020 la Fed comenzó otra ronda de flexibilización cuantitativa (QE IV) en la que inyectaría liquidez a la economía y expandiría su balance durante un año y medio y 2 billones de dólares adicionales.

Ajuste cuantitativo

A raíz de la explosión del balance de la Reserva Federal hasta casi 9 billones de dólares, y la elevada inflación que lo acompañó, en abril de 2022 la Reserva Federal se embarcó en una importante ronda de ajuste cuantitativo para reducir el tamaño de su balance. Desde entonces, el balance de la Reserva Federal se ha contraído en casi dos billones de dólares. Pero, como he escrito en otra parteEn mayo, redujeron su ritmo de QT a un mínimo.

Lo que nos espera

Estamos en el umbral de un ciclo de flexibilización monetaria. Los participantes del mercado creen que un recorte de las tasas de interés en septiembre es un hecho consumado. Es casi seguro que seguirán más recortes de las tasas. La Fed también anunciará relativamente temprano en el ciclo de recortes de las tasas que ha alcanzado un nivel de “reservas amplias” y que ya no permitirá que sus activos salgan del balance. Y dependiendo de las condiciones económicas en torno a los niveles de empleo y el crecimiento del PIB, la Fed podría muy bien iniciar una nueva ronda de flexibilización cuantitativa para complementar sus recortes de las tasas de interés.

A la Reserva Federal le gusta tener un balance amplio que pueda expandir o contraer a voluntad para favorecer a los mercados financieros. La pregunta que queda por responder es si podrá seguir ejerciendo su discreción ante el aumento constante de la deuda federal y la creciente presión política para comprar grandes cantidades de esa deuda.