Más de dos años después del ajuste monetario más agresivo de la Reserva Federal en cuatro décadas, la gran sorpresa es que el mundo no se ha derrumbado.
Si bien las tasas de interés estadounidenses en máximos de 23 años están causando focos de dolor, no hay nada como los problemas sistémicos que tan a menudo arruinaron las expansiones en el pasado. La Reserva Federal ha mantenido la tasa de política entre 5,25% y 5,5% durante aproximadamente un año y se espera que la deje sin cambios en su reunión de política de dos días de esta semana.
Como el viernes puso fin a una racha de datos económicos estables, los inversores han vuelto a revertir sus expectativas de recortes de tasas, y ahora sólo se espera uno, o tal vez dos, para fin de año.
Los mercados financieros siguen asimilando muy bien lo que el presidente Jerome Powell llama política “restrictiva”. Las tres quiebras de bancos regionales estadounidenses de la primavera de 2023 son más notables por lo poco que afectaron a la economía y la rapidez con la que los reguladores pudieron detener cualquier contagio. Los diferenciales de crédito siguen siendo ajustados, incluso entre los bonos de mayor riesgo, y la volatilidad es baja.
En otras palabras, esta vez está en marcha algo diferente y está captando la atención del Comité Federal de Mercado Abierto (el panel de la Reserva Federal que fija las tasas de interés) y es probable que retomen el tema de las condiciones financieras relajadas nuevamente esta semana. He aquí un vistazo a tres características inusuales que ayudan a explicar por qué las políticas pueden tener menos efecto:
Privatización del riesgo
Cuando las acciones tecnológicas comenzaron a caer en 2000, y los activos relacionados con hipotecas de alto riesgo se desplomaron en 2007, fue visible para todos. A medida que se extendieron los temores de pérdidas, las ventas forzosas afectaron cada vez a más activos, provocando un contagio más amplio y, en última instancia, devastando la economía.
Lo que es diferente hoy es que una proporción cada vez mayor del financiamiento proviene de mercados privados, no públicos. Parte de esto se debe a una regulación más estricta de las instituciones financieras que cotizan en bolsa. Los fondos de pensiones, las dotaciones, las oficinas familiares, las personas ultrarricas y otros participan ahora más directamente que en el pasado en los préstamos a través de instituciones no bancarias.
Los prestamistas no bancarios han sido particularmente activos con las empresas medianas, pero también están involucrados con las grandes corporaciones. Hay una estimación muy citada del crédito privado que asciende a 1,7 billones de dólares, pero la falta de transparencia significa que no hay una cifra oficial precisa.
Debido a que estos préstamos están fuera de la visibilidad de los mercados públicos, los problemas que se desarrollan tienen menos posibilidades de causar contagio. Los pagos de intereses atrasados no son tema de los titulares de las noticias públicas, lo que asusta a los inversores y los lleva a comportarse como un rebaño.
Es poco probable que los fondos de pensiones y las compañías de seguros que invierten en fondos de crédito privados soliciten la devolución de su dinero mañana, lo que reduce el riesgo de interrupciones repentinas en la financiación.
La advertencia:
Sólo porque nada en esta área haya producido una explosión importante todavía no significa que no sucederá. Un incidente reciente en el que una empresa trasladó activos fuera del alcance de sus prestamistas (parte de una medida para recaudar nuevo financiamiento) fue una revelación para muchos en Wall Street.
El FMI dedicó un capítulo entero al crédito privado en su informe de estabilidad financiera de abril y su evaluación fue mixta. El tamaño y el crecimiento del mercado significan que “puede volverse macrocrítico y amplificar los shocks negativos”, dijo el fondo. La presión para cerrar acuerdos puede llevar a “estándares de suscripción más bajos”.
Fabio Natalucci, subdirector del fondo que supervisa el informe, dijo en una entrevista que el crédito privado “el ecosistema es opaco y hay implicaciones transfronterizas” ahora si el mercado atraviesa una convulsión.
Le preocupan las “capas de apalancamiento” en la cadena de inversores, los fondos y las empresas que poseen.
La deuda pública impulsa el crecimiento
La expansión de la década de 1990 terminó en un colapso después de que las empresas se extendieran demasiado, obsesionadas con los sueños de riquezas de las puntocom. En la década de 2000, fueron los hogares los que se apalancaron, endeudándose contra las ganancias esperadas en el valor líquido de la vivienda. Esta vez, es el balance federal el que ha desempeñado un papel inusualmente importante en la expansión.
El gasto y la inversión gubernamentales aportaron su mayor proporción al crecimiento del PIB en 2023 en más de una década y, por supuesto, se financiaron con deuda, que representó el 99% del PIB en el año fiscal 2024, según la Oficina de Presupuesto del Congreso.
El siguiente gráfico muestra cuán dramático ha sido el cambio de roles entre los hogares y el gobierno:
La deuda pública se considera un activo libre de riesgo porque es más segura que un hogar o una empresa, ya que las autoridades federales tienen el poder de imponer impuestos. Eso significa que apalancar el balance federal para el crecimiento es intrínsecamente menos peligroso que un aumento en el endeudamiento del sector privado.
La advertencia:
Incluso los gobiernos pueden meterse en problemas, como descubrió el Reino Unido en 2022, cuando los inversores se opusieron a los planes de grandes recortes de impuestos no financiados. El aumento de las tasas de interés está inflando las necesidades de endeudamiento de Estados Unidos y están surgiendo advertencias de que Estados Unidos está en una senda fiscal insostenible.
“Es casi seguro que existe un límite a la cantidad de deuda pendiente que puede haber sin que el mercado impulse los rendimientos”, dijo Seth Carpenter, economista jefe global de Morgan Stanley. Aún así, “si hay un punto de inflexión, es difícil creer que estemos en él ahora”.
La Reserva Federal está equilibrando los riesgos
Si bien la Reserva Federal ha aumentado las tasas de interés y está reduciendo su cartera de bonos, Powell y sus colegas han estado particularmente alerta a los riesgos a la baja. El banco central se abalanzó sobre la financiación de emergencia cuando Banco del Valle del Silicio colapsó en marzo de 2023, incluso cuando luchaba contra la inflación.
Powell y sus lugartenientes también han eliminado de la mesa nuevas subidas de tipos ante una economía aún fuerte y una tasa de inflación que sigue por encima de la meta de las autoridades. Incluso hay una tendencia declarada a reducir los costos de endeudamiento, en un guiño a tratar de evitar actuar demasiado tarde y llevar a la economía a una recesión.
La comunicación de la Fed está ayudando a limitar la volatilidad y contribuye a relajar las condiciones financieras en general. Parece estratégico e intencional por parte de la Reserva Federal, lo que sugiere que Powell y su equipo están en sintonía con la potente amenaza del llamado acelerador financiero, donde un aumento del desempleo o una caída de las ganancias repercute en los mercados y amplifica los shocks negativos, con el riesgo de una rápida descenso a la recesión.
La Reserva Federal está tratando de mantener su política monetaria “ajustada” varios niveles por debajo del punto de ebullición. Esto ha dado lugar a una paradoja. Los funcionarios de la Reserva Federal dicen que su política es restrictiva, pero las condiciones financieras aún son fáciles.
La advertencia:
Las autoridades de la Fed no pueden microgestionar todos los aspectos del sistema financiero y la economía. Hay verdaderos focos de dolor y los riesgos se concentran en zonas con menos visibilidad. Las altas tasas de interés durante un largo período comienzan a hacer efecto.
“Detrás de escena, hay mucho más estrés”, dijo Jason Callan, jefe de inversión en activos estructurados de Columbia Threadneedle Investments. “El verdadero eje es el mercado laboral”.
Gran parte de los préstamos a hogares de bajos ingresos los realizan empresas de tecnología financiera más allá de la supervisión de los reguladores. Aún está por verse la resiliencia del sistema bancario en la sombra y de los consumidores en una recesión sin protección de cheques de pago ni controles de estímulo.
“Cuanto mayor es la desigualdad, mayor es la inestabilidad financiera”, dijo en un discurso reciente Karen Petrou, cofundadora de Federal Financial Analytics, una firma de análisis del sector financiero. “Es cada vez más probable que incluso pequeñas cantidades de tensión macroeconómica o del sistema financiero puedan volverse tóxicas rápidamente”.
