Una narrativa inflacionaria autocomplaciente en Jackson Hole

La semana pasada se celebró la reunión anual de banqueros centrales en Jackson Hole, en las Montañas Rocosas de Estados Unidos, un evento imperdible para los grandes y los buenos en la formulación de políticas económicas, y una ocasión para intercambiar ideas y experiencias de forma relativamente privada (el acceso es estrictamente limitado, e incluso las presentaciones académicas no se transmiten por streaming).

El tema fue “Reevaluar la eficacia y la transmisión de la política monetaria”. Reevaluar la eficacia es un objetivo loable, se podría pensar. Naturalmente, plantea la pregunta: ¿qué creían los asistentes a Jackson Hole una vez finalizado el fin de semana que no creían antes de llegar? Me encantaría que me corrigieran, pero mi mejor suposición es que la respuesta es “no mucho”.

El presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, dio una Buen discurso – el Noticias destacadas Fue una declaración clara de que “ha llegado el momento de ajustar la política”, es decir, de empezar a recortar los tipos de interés, pero que fue más una afirmación de la eficacia de la política monetaria que una reevaluación de la misma.

Powell ofreció una “narrativa” del aumento y la caída de la inflación, combinada con un pequeño aumento del desempleo, que

Atribuye gran parte del aumento de la inflación a una colisión extraordinaria entre una demanda sobrecalentada y temporalmente distorsionada y una oferta limitada. Si bien los investigadores difieren en sus enfoques y, en cierta medida, en sus conclusiones, parece estar surgiendo un consenso que, en mi opinión, atribuye la mayor parte del aumento de la inflación a esta colisión. En conjunto, la recuperación de las distorsiones de la pandemia, nuestros esfuerzos por moderar la demanda agregada y el anclaje de las expectativas han trabajado juntos para poner la inflación en lo que cada vez parece ser una trayectoria sostenible hacia nuestro objetivo del 2%.

La desinflación, preservando al mismo tiempo la fortaleza del mercado laboral, sólo es posible con expectativas de inflación ancladas, que reflejen la confianza del público en que el banco central generará una inflación de alrededor del 2% con el tiempo. Esa confianza se ha ido construyendo a lo largo de décadas y se ha reforzado con nuestras acciones.

Los lectores habituales de Free Lunch saben que Me importa mucho la “equivalencia observacional”es decir, el hecho de que los datos observados pueden ajustarse a varias explicaciones diferentes, que a su vez tienen diferentes implicaciones para el curso correcto de acción política.

Tomemos el relato de Powell que antecede y consideremos si se perdería algún poder explicativo al eliminar las referencias a la demanda agregada “sobrecalentada” y “moderada”. Quedaríamos con una composición de la demanda temporalmente distorsionada (de servicios a bienes), restricciones temporales de la oferta y expectativas de inflación ancladas. Todo esto, me parece, es suficiente para explicar la reciente experiencia inflacionaria. Pero, si es así, ¿qué papel efectivo desempeñó la política monetaria?

Hay dos respuestas posibles. Una es que el ajuste monetario debilitó el mercado laboral, de modo que las demandas salariales disminuyeron. El problema con esto es que seguramente las tasas de interés más altas afectan la contratación y el despido solo indirectamente a través de su efecto sobre la demanda agregada (es decir, debilitan los mercados laborales solo si los empleadores y los trabajadores ven una desaceleración de la demanda de bienes y servicios). Pero el crecimiento de la demanda agregada fue alcanzando gradualmente la tendencia prepandemia a lo largo del episodio y sigue siendo sólido. Si bien el mercado laboral se ha debilitado, también podría deberse a que la rotación laboral posterior a la pandemia (¿recuerdan la llamada “gran renuncia”?) ya se ha agotado.

La otra, que escuchamos constantemente no solo de boca de Powell sino de todos los banqueros centrales, es que el ajuste monetario impidió que las expectativas de inflación subieran y que la fijación de precios volvió a la norma anterior una vez que los shocks temporales se habían abierto paso en el sistema. (Cabe señalar que esto debilita el argumento de un efecto directo de la acción del banco central sobre la inflación salarial: el crecimiento salarial puede moderarse porque las expectativas de precios lo hacen, independientemente de si el ajuste monetario tuvo algún efecto directo).

Esto es lo que Powell dijo sobre “la importancia crítica de las expectativas de inflación”:

Los modelos económicos estándar reflejan desde hace tiempo la opinión de que la inflación volverá a su objetivo cuando los mercados de productos y de trabajo estén equilibrados (sin necesidad de que haya holgura económica), siempre que las expectativas de inflación se mantengan ancladas en nuestro objetivo. Eso es lo que decían los modelos, pero la estabilidad de las expectativas de inflación a largo plazo desde los años 2000 no se había puesto a prueba con un estallido persistente de inflación alta. No estaba en absoluto garantizado que el ancla de la inflación se mantuviera. Las preocupaciones sobre el desanclaje contribuyeron a la opinión de que la desinflación requeriría holgura en la economía y, específicamente, en el mercado de trabajo. Una importante enseñanza de la experiencia reciente es que las expectativas de inflación ancladas, reforzadas por acciones enérgicas del banco central, pueden facilitar la desinflación sin necesidad de holgura.

Sin duda, el ancla de la inflación se mantuvo, pero ¿qué demuestra la experiencia reciente que las “medidas vigorosas de los bancos centrales” contribuyeron a que se mantuviera? En otras palabras, ¿cómo podemos saber si las expectativas de inflación se comportaron bien porque la gente vio que los shocks de oferta y de la pandemia se desvanecían y la inflación comenzaba a ceder por sí sola, en lugar de por algo que hicieran los bancos centrales?

Creo que las mejores medidas que tenemos de las expectativas de inflación son las derivadas del comportamiento de quienes tienen dinero directamente en juego, es decir, los inversores profesionales que negocian letras del Tesoro tanto nominales como compensadas por inflación, conocidas como Tips. El gráfico siguiente muestra tres medidas de la inflación de equilibrio de Estados Unidos (implícita en los diferentes precios a los que los inversores están dispuestos a mantener los dos tipos de bonos) en varios períodos de tiempo a partir de diferentes puntos en el futuro:

La medida más sensata es la de 5 años a 5 años (expectativas implícitas de inflación anual promedio entre cinco y diez años a partir de ahora). Incluí otras dos para completar, pero creo que la “2y2y” es demasiado cercana a la inflación actual y la “10y10y” se extiende demasiado hacia el futuro como para decirnos demasiado. En cualquier caso, cuentan una historia no muy diferente de la de 5y5y.

En primer lugar, las expectativas de inflación se han mantenido en el nivel de los primeros 15 años de este siglo (y ese nivel más alto era claramente compatible con una inflación baja y estable). En segundo lugar, la recuperación pospandémica hizo que las expectativas de inflación subieran desde el estancamiento en el que se habían mantenido desde las caídas de los precios del petróleo a principios y mediados de la última década y los años de crecimiento lento. En tercer lugar, las expectativas se estabilizaron alrededor de mayo de 2021 (!), mucho antes de que cambiara la política monetaria.

¿Pueden los banqueros centrales atribuirse el mérito de esta estabilización? Siempre es posible decir, por supuesto, que si las expectativas de inflación son estables, ello refleja confianza en que el banco central hará lo que sea necesario para estabilizar la inflación y que los banqueros centrales demostraron con sus acciones que merecían esa confianza. Siempre es posible decir eso porque es difícil pensar en hechos que puedan refutarlo. (De hecho, Uno de los papeles El informe presentado en Jackson Hole encontró que las expectativas de los pronosticadores sobre cuán fuertemente reaccionaría la Fed a la inflación cambiaron. después (El primer aumento de las tasas se produciría en marzo de 2022 y antes de eso eran “muy inciertos”. Pero, por supuesto, eso podría haberse debido a las opiniones de que las presiones inflacionarias impulsadas por la oferta desaparecerían sin la acción del banco central).

Así que esto nos lleva a El dominio de la “banca central Jedi”la idea de que la inflación está determinada por la manera en que los bancos centrales pueden influir directamente en la mente de las personas. Pero si esta creencia es la base sobre la que se puede juzgar el éxito de la política monetaria, la evaluación corre el riesgo de ser más autocomplaciente que cuestionadora.

Powell concluyó su discurso diciendo: “Los límites de nuestro conocimiento —tan claramente evidentes durante la pandemia— exigen humildad y un espíritu de cuestionamiento enfocado en aprender lecciones del pasado y aplicarlas de manera flexible a nuestros desafíos actuales”. Esa es una advertencia muy sabia.

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