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El autor, editor colaborador del Financial Times, es director ejecutivo de la Royal Society of Arts y ex economista jefe del Banco de Inglaterra.
En 1981, Thomas Sargent y Neil Wallace publicaron un artículo influyente y desafiante sobre “alguna aritmética monetarista desagradable”. Lo desagradable surgió porque, en una economía altamente endeudada y con alta inflación, endurecer la política monetaria para reducir la inflación amplió los déficits fiscales y, por lo tanto, requirió una política monetaria más flexible (y una inflación más alta) en el mediano plazo.
El principal desafío político actual es fiscal más que monetario pero, a primera vista, no menos desagradable. En una economía muy endeudada y de bajo crecimiento, ¿cómo debería establecerse la política fiscal para reducir la deuda sin poner en peligro el crecimiento? Éste es el dilema que enfrentan muchas economías occidentales. En el Reino Unido, el presupuesto de este mes pondrá esto de relieve.
Afortunadamente, existe un camino hacia la salvación. La historia nos dice que para salir de un problema de deuda hay que crecer, en lugar de recortar. Por lo tanto, la clave para resolver el enigma fiscal proviene de trabajar hacia adelante desde la misión de un mayor crecimiento, no hacia atrás desde la restricción presupuestaria de las reglas fiscales.
A partir de la misión, el débil crecimiento en muchas economías occidentales es fácil de explicar. Se deriva de una inversión insuficiente y sostenida en tecnología, infraestructura y personas. En el Reino Unido, las tasas de inversión han estado 3 puntos porcentuales por debajo del promedio de la OCDE desde 1990, una brecha de inversión de alrededor de £35 mil millones por año. Esto abarca prácticamente todas las categorías y sectores de inversión.
Como esta subinversión ha durado décadas, la verdadera brecha de capital es aún mayor. Un informe reciente de EY, basado en una evaluación proyecto por proyecto, lo sitúa en alrededor de £1,6 billones. El stock de capital por trabajador del Reino Unido es aproximadamente la mitad de los niveles de Estados Unidos, Francia y Alemania, lo que sitúa nuestra brecha de capital en varios billones de libras.
Para empezar a cerrarlo, digamos que buscábamos 2,5 billones de libras adicionales de inversión en el Reino Unido durante los próximos 25 años, o alrededor de 100.000 millones de libras al año, aproximadamente un 4 por ciento adicional del PIB anual durante el próximo cuarto de siglo. Esto es similar en escala a la necesidad de inversión adicional identificada por Mario Draghi en su reciente informe sobre El futuro de la competitividad europea..
Pero esa escala de inversión adicional no concuerda con las reglas fiscales basadas en la deuda actualmente vigentes en muchos países. En el Reino Unido, se prevé que la inversión pública caiga, del 2,5 por ciento al 1,7 por ciento del PIB, durante los próximos cinco años para cumplir con la norma de deuda. Dudo que algún país en la historia de la humanidad haya visto un repunte del crecimiento en un momento de caída de la inversión pública desde una base ya demasiado baja. Si se siguiera ese camino, con la cola fiscal moviendo al perro del crecimiento, los días del perro estarían contados.
En cambio, preguntar cuál es el camino fiscal que mejor sirve a la misión de crecimiento del Reino Unido genera una aritmética mucho más alentadora. Las estimaciones sugieren que la inversión pública genera un dividendo de crecimiento considerable. Un análisis reciente de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR) del Reino Unido sugiere que un aumento permanente del 1 por ciento del PIB en la inversión pública aumenta el nivel de producción potencial en un 0,5 por ciento después de cinco años y en más del 2 por ciento después de 10 a 15 años. Un impulso duradero de la inversión del 4 por ciento del PIB anual podría aumentar el ingreso nacional en un 10 por ciento a perpetuidad.
El rendimiento implícito de esa inversión, de alrededor del 9 por ciento anual, supera con creces los costos de endeudamiento. De hecho, el análisis de la OBR sugiere que, para tasas de descuento plausibles, los mayores ingresos tributarios provenientes de un mayor crecimiento podrían cubrir estos costos. Esto significa que la inversión pública eventualmente se autofinancia. También significa que una mayor inversión pública, al aumentar significativamente la producción y dejar la deuda sin cambios, reduciría sustancialmente los ratios de deuda en el mediano plazo.
Si la inversión pública ayuda a escapar de la trampa del alto endeudamiento y el bajo crecimiento, la siguiente pregunta es ¿qué regla fiscal permite mejor la inversión necesaria para cosechar este doble dividendo? Los rendimientos de la inversión pública son más elevados en el caso de activos ilíquidos como casas, escuelas y carreteras. Pero estos rendimientos tardan una década o más en acumularse. Es por eso que las reglas fiscales basadas en la deuda –que ignoran los activos ilíquidos y miden en horizontes cortos– son perjudiciales tanto para el crecimiento como, curiosamente, para la deuda.
La regla fiscal más favorable al crecimiento es, por el contrario, aquella que reconoce los activos ilíquidos que producen el mayor crecimiento y dividendo fiscal. Esto se define en términos del patrimonio neto del sector público. Eso crearía alrededor de £50 mil millones de margen fiscal adicional por año, más si el horizonte temporal para cumplir la regla fiscal fuera más sensato de 10 años en lugar de los cinco actuales. Con una relación de capital público-privado de 4:1, utilizar incluso la mitad de ese margen sería suficiente para satisfacer las necesidades de inversión del Reino Unido.
Por supuesto, esta agradable aritmética fiscal se deshace si un mayor endeudamiento conduce a costos del servicio de la deuda marcadamente mayores. Pero esta es la voz de sirena de Pennywise. Y, afortunadamente, la evidencia internacional nos dice que estas opiniones son totalmente tontas. Es el patrimonio neto, no la deuda bruta, lo que determina los rendimientos de los bonos internacionales. Los inversores, tanto en los países como en las empresas, valoran el aumento de los ingresos y los activos. Por lo tanto, la estrategia de inversión propuesta aquí probablemente reduciría, en lugar de aumentar, los rendimientos de los bonos soberanos.
A primera vista, la elevada deuda y el bajo crecimiento dificultan las decisiones fiscales. Sin embargo, la aritmética fiscal que enfrentan muchos países ofrece una ruta de escape inmaculada. Si en el próximo Presupuesto, la canciller Rachel Reeves pone su dinero donde está su misión, podría transformar simultánea y significativamente (si no instantáneamente) las perspectivas de crecimiento y las finanzas de la nación. La alternativa (hacer pequeños ajustes en las normas, los impuestos y el gasto) haría que la misión fuera imposible.
