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No hay mucho en lo que los economistas estén de acuerdo, pero es difícil encontrar a alguien que no crea en el viejo adagio de los inversores de que la frase “esta vez es diferente” es una de las más peligrosas en los mercados.
Entonces, ¿por qué cuando se menciona el comportamiento reciente de un fenómeno particular del mercado y su famoso poder para predecir una recesión casi siempre se responde con un “sí, pero”?
El indicador se conoce como inversión de la curva de rendimiento, la línea que se traza entre los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a diferentes vencimientos, generalmente entre emisiones a dos y diez años. Normalmente tiene una pendiente ascendente para reflejar el mayor riesgo de prestar a más largo plazo. Cuando se invierte, es decir, cambia de dirección para que los rendimientos a más largo plazo sean más bajos, implica expectativas de que las tasas caerán para estimular el crecimiento.
Para algunos, el mero hecho de que a Washington le cueste menos por año endeudarse a diez años que a dos es un presagio de que algo anda mal: los inversores están aceptando menores rendimientos a cambio de asumir más riesgos a lo largo del tiempo. Para otros, la curva invertida en sí misma desacelera la economía, y los bancos tienen menos probabilidades de prestar a largo plazo cuando ganan menos.
Antes de que comenzara cada una de las seis recesiones de Estados Unidos desde 1980, la curva se invirtió. En las cuatro desde 1990, la inversión volvió a su forma normal justo antes de que se produjera la recesión, a menudo porque los rendimientos a corto plazo estaban cayendo en previsión de recortes de las tasas de interés.
Después de más de dos años de inversión, los rendimientos de los bonos a dos años resbaló por debajo de los de los bonos a 10 años hace dos semanas. Sin embargo, esta semana El S&P 500 alcanzó un nuevo récord después de que la Reserva Federal comenzó a recortar las tasas para ayudar a mantener la economía en lo que el presidente Jay Powell dijo que era “un buen lugar”.
¿Podría ser realmente diferente esta vez? Los que creen en la curva de rendimiento no lo creen. A menudo comienzan señalando la psicología humana. Wall Street vende sueños de inversión y a nadie le gusta ser el primero en mencionar la palabra que empieza por R.
“Me despidieron dos veces por pronosticar recesiones. El hecho de que acertara no tuvo nada que ver con eso”, dice el economista Gary Shilling, quien cree en la señal de la curva de rendimiento pero advierte que sus movimientos no indican cuán severa podría ser una recesión.
También está el hecho de que un mercado de valores en alza y las advertencias de los rendimientos de los bonos a menudo coexisten. En 2000, la inversión comenzó más de un mes antes de que el Nasdaq alcanzara su punto máximo en marzo de ese año y terminó tres meses antes de que comenzara la recesión en marzo de 2001, según la Oficina Nacional de Investigación Económica, el árbitro de los ciclos económicos estadounidenses. En 2006, al S&P 500 le quedaba alrededor de un 20 por ciento de repunte cuando la curva comenzó a cambiar de dirección en junio. Las acciones recién alcanzaron su punto máximo en octubre de 2007, cuatro meses después de que los rendimientos se normalizaran y dos antes de que comenzara la recesión.
“La mayoría de los economistas comenzaron a predecir una recesión recién en septiembre de 2008, sin entender que no fue la crisis financiera la que la causó, sino la Reserva Federal y la crisis la exacerbó”, dice David Rosenberg de Rosenberg Research. Considerado uno de los pesimistas de Wall Street, respaldó el poder predictivo de la curva en esa ocasión y cree que es probable que haya una recesión también esta vez.
No ayuda que haya poco acuerdo sobre qué curva de rendimiento seguir. Si bien es común comparar los bonos a dos años con los a diez años, muchos economistas prefieren comenzar con los bonos del Tesoro a tres meses. El propio Powell hizo una caso para observar una curva que cubre solo 18 meses en un discurso de 2022.
El grupo de estrategia de inversión de Goldman Sachs, que asesora a sus clientes más ricos, sigue cuatro curvas diferentes, todas las cuales ya se han invertido, y todavía no tiene una recesión como escenario base. “La pregunta clave es: ¿la desinversión se debe a que es probable que la Fed diseñe un aterrizaje suave o simplemente a que la Fed está detrás de la curva?”, pregunta Brett Nelson de Goldman.
Siempre hay algo que hace que esta época parezca diferente. En 2000, el auge tecnológico estaba cambiando la economía. En 2006, la compra de bonos a largo plazo por parte de China y Japón estaba frenando los rendimientos a largo plazo. Esta vez, las razones incluyen la gravedad de la inflación inducida por la pandemia.
“La historia proyecta una sombra muy larga. Irónicamente, el problema aquí es que la gente sigue pensando en la sombra histórica de la curva invertida en lugar de prestar atención a la dinámica de corto plazo”, dice Fred Carstensen, historiador económico de la Universidad de Connecticut.
Sin embargo, mientras los economistas debaten, los inversores deben poner a trabajar sus fondos y esperar que no les pille demasiado desprevenidos, independientemente de quién tenga razón. “La recesión se ha retrasado, pero no, no creemos que se pueda evitar”, afirma Bryan Whalen, director de inversiones de la gestora de activos TCW. “Si nos equivocamos y tenemos un aterrizaje suave, no habrá muchas ventajas: los diferenciales de crédito son estrechos. Si tenemos razón, eso es una gran ganancia inesperada a nuestro favor. Son buenas probabilidades”.
