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El autor es estratega global jefe de BCA Research.
Si se coloca un vaso de agua caliente en un congelador, su temperatura irá disminuyendo de forma constante. Al final, el agua se congelará y pasará de estado líquido a sólido. No es necesario que ocurra nada nuevo para que se produzca esta “transición de fase”. Lo único que se necesita es que la temperatura en el congelador se mantenga por debajo de los cero grados centígrados.
Ahora, sustituya “la temperatura en el congelador” por “el nivel de las tasas de interés”. La economía estadounidense se está enfriando en respuesta a una política monetaria restrictiva, como lo demuestra la caída de la inflación y el crecimiento de los salarios. Todavía no se ha congelado porque hace dos años estaba en un punto álgido, pero si la temperatura de la economía sigue bajando, se congelará.
A principios de 2022, había dos puestos vacantes por cada trabajador desempleado. Cualquiera que hubiera perdido su trabajo en ese momento podía cruzar la calle y encontrar un nuevo trabajo. Esto evitó que el desempleo aumentara.
Las cosas ya no son tan sencillas. La tasa de vacantes de empleo ha vuelto a los niveles previos a la pandemia. A quienes pierden su empleo les resulta cada vez más difícil conseguir uno nuevo. Si bien la afluencia de personas al mercado laboral ha contribuido al aumento de la tasa de desempleo en los últimos 12 meses, cerca de la mitad del aumento se ha debido a la pérdida de empleos.
El debilitamiento del mercado laboral socavará el gasto de los consumidores. La tasa de ahorro personal se situó en el 2,9% en julio, menos de la mitad de lo que era en 2019. Los ahorros excedentes de la pandemia se han agotado. En términos ajustados a la inflación, los depósitos bancarios del 20% inferior de los asalariados están por debajo de donde estaban en 2019. Las tasas de morosidad de los préstamos al consumo han aumentado a niveles que no se veían desde 2010, un año en el que la tasa de desempleo era el doble de la actual.
El mercado inmobiliario está mostrando nuevas señales de estrés. La confianza de los constructores de viviendas cayó en agosto al nivel más bajo en lo que va de año. Las ventas de viviendas son débiles. Los inicios de construcción de viviendas y los permisos de construcción se han mantenido. El número de unidades de vivienda en construcción ha disminuido más del 8 por ciento desde principios de este año. A diferencia del pasado, el empleo en la construcción aún no ha caído (tal vez los constructores estén acaparando mano de obra), pero si la construcción de viviendas continúa debilitándose, veremos una ola de despidos en ese sector.
El mercado inmobiliario comercial sigue bajo presión. Las tasas de vacancia de oficinas están en su nivel más alto y siguen en alza. Las tasas de morosidad están aumentando en los segmentos de oficinas, departamentos, comercios minoristas y hoteles. Los bancos regionales, que representan la mayor parte de los préstamos inmobiliarios comerciales, experimentarán más pérdidas.
La actividad manufacturera está volviendo a desacelerarse. El componente de nuevos pedidos del índice manufacturero ISM cayó en agosto al nivel más bajo desde mayo de 2023. En términos reales, los pedidos de bienes de capital básicos han tendido a la baja durante los últimos dos años. El gasto en construcción ha sido subsidiado por el estímulo proporcionado por la Ley de Chips y la Ley de Reducción de la Inflación. Si bien sigue siendo alto en términos absolutos, este gasto ha alcanzado su punto máximo y disminuirá en los próximos trimestres.
Es poco probable que la Reserva Federal salve la situación. La economía sucumbió a la recesión apenas unos meses después de que el banco central comenzara a reducir las tasas en enero de 2001 y septiembre de 2007.
Actualmente, el mercado espera que la Fed recorte las tasas en más de dos puntos porcentuales en los próximos 12 meses. Los rendimientos de los bonos a largo plazo no caerán mucho desde los niveles actuales a menos que ofrezca más flexibilización de la que el mercado ya está descontando, lo cual es poco probable a menos que haya una recesión.
Incluso si la Fed aplica más medidas de flexibilización de las que se han descontado, el impacto sólo se sentirá con cierta demora. De hecho, es casi seguro que el tipo de interés hipotecario medio que pagan los propietarios de viviendas aumentará el año próximo, a medida que la deuda hipotecaria con tipos de interés bajos se vaya reduciendo y sea sustituida por otra con tipos de interés más altos.
En un escenario de recesión, esperamos que la relación precio/ganancias a futuro del S&P 500 caiga de 21 a 16 veces y que las estimaciones de ganancias disminuyan un 10 por ciento respecto de los niveles actuales.
Esto haría que el S&P 500 cayera hasta 3.800, lo que representa una caída de casi un tercio de los niveles actuales. En cambio, los bonos podrían tener un buen desempeño. Esperamos que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años caiga al 3% en 2025. Los inversores hicieron bien en favorecer las acciones frente a los bonos durante los últimos dos años. Ahora, es hora de dar la vuelta a la situación.
