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Roula Khalaf, editora del FT, selecciona sus historias favoritas en este boletín semanal.
A finales de septiembre se produjo un gran aumento en la tasa de financiación garantizada a un día. Es posible que esto ya te esté haciendo dormir, pero es potencialmente un gran problema, así que quédate.
SOFR se creó para reemplazar a Libor (RIP). Mide el costo de pedir prestado efectivo a un día, garantizado con bonos del Tesoro estadounidense, utilizando transacciones reales en contraposición a las vibraciones más propensas a la manipulación de la Libor. Puede considerarlo como un indicador de cuán escaso es el dinero en un momento dado.
Aquí puede ver cómo el SOFR se negoció en general alrededor del punto central del corredor de tipos de interés de la Reserva Federal y cayó cuando la Reserva Federal recortó los tipos en 50 puntos básicos en septiembre. Pero el último día del mes, de repente se disparó.
Esto es natural, hasta cierto punto. A menudo hay un poco de escasez de dinero hacia el final de los trimestres, y especialmente al final del año, ya que los bancos están interesados en parecer lo más eficientes posible de cara a las fechas de presentación de informes. Por lo tanto, el SOFR (y otras medidas de costos de financiamiento) a menudo aumentarán un poco en esa fecha.
Pero esto fue MUCHO más grande de lo normal. Aquí está el mismo gráfico pero que muestra el pico de finales de 2023 y pequeños hoyuelos al final del primer y segundo trimestre.
De hecho, Mark Cabana, del Bank of America, estima que este fue el mayor aumento del SOFR desde que el Covid-19 sacudió los mercados a principios de 2020, y señala que ocurrió con volúmenes récord de operaciones.
Cabana dice que inicialmente se apresuró demasiado al descartar el aumento como impulsado por una escasez de garantías a corto plazo y cantidades inusualmente grandes de adornos por parte de los bancos. En una nota publicada ayer, admite haber pasado por alto algo potencialmente más siniestro: las reservas que se escapan del sistema bancario.
Durante mucho tiempo hemos creído que los mercados de financiación están determinados por tres fundamentos clave: efectivo, garantía y capacidad de la hoja de intermediario. Atribuimos el aumento de financiación de la semana pasada a los dos últimos factores. Pasamos por alto el alcance de la fuga de efectivo al contribuir a la presión.
La mayor sensibilidad del efectivo a SOFR sugiere LCLOR.
LCLOR significa “nivel cómodo más bajo de reservas” y podría requerir un poco más de explicación.
En la antigüedad (antes de 2008), la Reserva Federal fijaba las tasas gestionando la cantidad de reservas que circulaban por el sistema monetario estadounidense. Pero desde 2008 eso ha sido imposible debido a la cantidad de dinero inyectado a través de varios programas de flexibilización cuantitativa. Eso ha obligado a la Reserva Federal a utilizar nuevas herramientas -como los intereses sobre las reservas a un día- para gestionar las tasas en lo que los economistas llaman el “régimen de reservas abundantes”.
Pero la Reserva Federal ahora ha estado participando en una QE inversa (o “ajuste cuantitativo”) al reducir drásticamente su balance desde 2022.
El objetivo no es que el balance vuelva a los niveles anteriores a 2008. La economía y el sistema financiero de Estados Unidos son mucho más grandes de lo que eran entonces y las nuevas herramientas monetarias han funcionado bien.
La Reserva Federal sólo quiere pasar de un régimen de reservas “abundante” a uno “amplio” o “cómodo”. El problema es que nadie sabe exactamente cuándo sucede eso.
Como escribe Cabana (con el énfasis de FT Alphaville en negrita a continuación):
Al igual que la tasa macro neutral, la LCLOR solo se observa cerca o después de alcanzarla. Durante mucho tiempo hemos creído que LCLOR ronda los 3-3,25 billones de dólares dada (1) la voluntad de los bancos de competir por grandes depósitos a plazo (2) las métricas de reserva/PIB. El volumen de financiación reciente respalda esto.
Una dinámica similar se vio en 2019. En ese momento, la correlación de los cambios en las reservas con el SOFR-IORB se volvió igualmente negativa. La sensibilidad del SOFR a la correlación de reservas indicaba que se acercaba LCLOR. Sentimos que una dinámica similar está presente hoy.
Desafortunadamente, cuando los niveles de reserva caen a niveles incómodos, tendemos a enterarnos muy rápidamente, de maneras desagradables.
La mención de Cabana de 2019 es una referencia a una crisis del mercado de repos en septiembre de ese año, cuando la Reserva Federal pasó por alto los crecientes indicios de rigidez en los mercados monetarios. Al final, obligó a la Reserva Federal a inyectar miles de millones de dólares nuevamente en el sistema para evitar una calamidad mayor. MainFT escribió una excelente explicación del evento, que puedes leer aquí.
En otras palabras, el reciente aumento del SOFR podría ser un indicio de que nos estamos acercando o ya nos encontramos en niveles de reservas incómodos, lo que podría provocar una repetición de las recompras de septiembre de 2019 si la Reserva Federal no actúa de manera preventiva para aliviar las tensiones.
Aquí están las conclusiones de Cabana (énfasis suyo):
El repositorio es el corazón de los mercados. El electrocardiograma mide la frecuencia y el ritmo cardíacos. Las banderas de Repo EKG cambian. La fuga de efectivo ha respaldado el aumento de los repos. La Reserva Federal debería tomar el impulso de los repos y cambiar de sentido. Si la Fed es demasiado tarde para diagnosticar, repita el 2019. En pocas palabras: mantenga los diferenciales cortos con la Fed atrasada en el diagnóstico.
